今年10月,，中共十九屆五中全會將召開,，研究制定“十四五”規(guī)劃,。更詳細的規(guī)劃全文預計將在明年3月的全國人大會議上正式獲批公布,。對投資者而言,，“十四五”可能有哪些值得關注的宏觀主題,？

　　宏觀環(huán)境更具挑戰(zhàn),，五年規(guī)劃嶄新起點

　　“十三五”規(guī)劃的實施為下階段的發(fā)展夯實了基礎,。近兩年的中美貿(mào)易摩擦和今年的新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟造成了較大的沖擊，也給實現(xiàn)“十三五”規(guī)劃目標帶來了一定壓力,。盡管如此,，除GDP增速和居民收入增長可能無法達標外,，今年底中國有望實現(xiàn)包括城鎮(zhèn)化、環(huán)保,、民生在內(nèi)的大多數(shù)其他目標,。盡管新冠肺炎疫情可能拖累今年經(jīng)濟增長大幅放緩，但今年中國人均GDP仍有望達到1.04萬美元,，而相比之下,，5年前中國人均GDP只有8000美元。此外,，中國的中等收入群體（根據(jù)統(tǒng)計局標準,，即家庭年收入在10萬到50萬元）已超過4億人，貧困人口數(shù)量（特別是農(nóng)村地區(qū)）也大幅下降,�,！笆�三五”��(guī)劃期間，政府還通過推進供給側(cè)改革削減了工業(yè)過剩產(chǎn)能,，并實施了一系列去杠桿措施,，收緊了對影子信貸的監(jiān)管、加快了不良貸款處置,、穩(wěn)定了國內(nèi)宏觀杠桿率,。不過，受疫情沖擊和信貸寬松的影響,，今年的宏觀杠桿率應會再次明顯上升,。

　　但“十四五”規(guī)劃期間所面臨的宏觀環(huán)境也更具挑戰(zhàn)性。與5年前相比,，目前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨著更大的挑戰(zhàn),，尤其是來自外部環(huán)境方面。受新冠肺炎疫情影響,，海外經(jīng)濟大幅收縮,，大多數(shù)經(jīng)濟體的政策空間已捉襟見肘，全球化面臨逆境和阻力,。2018年以來中美貿(mào)易摩擦迅速升級,，而今年疫情暴發(fā)以來中美摩擦已經(jīng)蔓延到貿(mào)易之外的領域，包括美國進一步收緊了對中國技術出口的限制等,，“脫鉤”壓力也不斷加劇,。受此影響，未來幾年供應鏈重構可能加速,。國內(nèi)而言,，人口老齡化、宏觀杠桿率高企、技術發(fā)展存在瓶頸,、部分領域效率低下,，這些因素仍將制約中國經(jīng)濟的長期增長。我們估計,，中國在科技領域進一步受限可能拖累未來十年中國潛在經(jīng)濟增長率年均0.5個百分點,，不過，中國應仍會是對全球經(jīng)濟增長貢獻最大的經(jīng)濟體,，而且對投資者而言也仍將具備相當大的吸引力,。

　　“十四五”規(guī)劃中可能有哪些宏觀主題？

　　GDP增速目標下調(diào),，更關注經(jīng)濟再平衡和發(fā)展質(zhì)量,。相比“十三五”規(guī)劃設定的“6.5%以上”的年均實際GDP增速目標，我們預計“十四五”規(guī)劃可能會明顯淡化經(jīng)濟增長目標,，要么不設定明確的增長目標，或者設定一個較低的且更靈活的增長目標（例如5% 左右）,。雖然我們預計明年中國實際GDP增速在低基數(shù)推動下有望反彈至7.6%,，但考慮到人口老齡化加速、儲蓄率下降,、供應鏈轉(zhuǎn)移和科技領域進一步受限等因素都會抑制中國經(jīng)濟的潛在增長率,，我們預計未來5年中國實際GDP平均增速可能放緩至5%。我們預計“十四五”規(guī)劃將圍繞近期提出的形成“以國內(nèi)大循環(huán)為主體,，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局,，著重推進國內(nèi)的結(jié)構性改革、提高增長質(zhì)量,。這意味著“十四五”規(guī)劃重要目標設定中可能包括進一步提高城鎮(zhèn)化率（戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高5個百分點）,、消費和服務業(yè)占GDP比重，新增城鎮(zhèn)就業(yè)再增加5000萬,，繼續(xù)完善社會保障體系,，以及進一步增加研發(fā)支出等。

　　國內(nèi)大循環(huán)為主體,，拉動內(nèi)需增長,。考慮到外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn),、中國經(jīng)濟潛在增長率放緩,，新的五年規(guī)劃可能會圍繞加快形成“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局來引導未來5年中國經(jīng)濟的發(fā)展,。這意味著未來幾年很多現(xiàn)有提振內(nèi)需的政策都可能在這一主題下統(tǒng)籌整合,、加速推進，包括推進新型城鎮(zhèn)化和基礎設施建設、支持中小企業(yè)就業(yè),、以及完善社會保障體系等,，從而促進消費。此外,，這也意味著結(jié)構性改革（或供給側(cè)改革）有必要進一步深化,，從而推動國內(nèi)產(chǎn)品和服務供給體系的改善提升，以更好地滿足國內(nèi)需求增長和結(jié)構變化,，以及提高國內(nèi)生產(chǎn)效率和經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性,。另一方面，“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”并不是封閉鎖國的國內(nèi)循環(huán),，盡管外部挑戰(zhàn)不斷加大,，但中國應仍會進一步擴大對外開放。

　　通過戶籍,、土地和國企等改革釋放增長潛力,。戶籍人口城鎮(zhèn)化率可能在今年實現(xiàn)“十三五”規(guī)劃目標，較5年前大幅提高5個百分點至45%,，我們預計政府還會在此基礎上設定更高的發(fā)展目標,、計劃到2025年將戶籍城鎮(zhèn)化率進一步提高至50%，相當于2021-2025年期間城鎮(zhèn)戶籍人口增加8000多萬,。這意味著大城市的落戶政策有必要進一步放松,，并促進公共服務的均等化，這有助于增加勞動力流動,、促進城鎮(zhèn)消費和提振生產(chǎn)效率（勞動力向生產(chǎn)效率更高的領域和行業(yè)轉(zhuǎn)移）,。同時，隨著土地改革的推進,，更多農(nóng)村集體建設用地有望直接進入土地市場,，土地交易市場的發(fā)展也有望提速，進而增加低成本土地的供給,、并提升土地資源的配置效率,。戶籍和土地改革也應能為房地產(chǎn)市場提供溫和支撐。此外,，國企改革三年行動方案（2020-22年）也即將出臺實施,，未來幾年的國企改革可能會包含深化混合所有制改革、加快國有資本從競爭性行業(yè)剝離,、促進企業(yè)競爭等方面的措施,。我們認為這將有助于為民營企業(yè)和外資企業(yè)打造更加公平的營商環(huán)境，同時提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率和競爭力,。

　　盡管外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn),，但中國將進一步擴大對外開放,，吸引更多外資流入。作為“國內(nèi)國際雙循環(huán)”戰(zhàn)略的重要組成部分,，我們相信中國在新的五年規(guī)劃中將進一步擴大對外開放,，而不是自我封閉。近年來,，中國已加快了對外開放的步伐,，包括頒布了新《外商投資法》、對外資實行準入前國民待遇加 “負面清單”管理制度,、取消金融機構外資持股比例上限,、取消QFII和RQFII的額度限制，以及推動股票/債券市場互聯(lián)互通等,。朝前看,，我們預計未來5年中國將在大部分領域和行業(yè)進一步擴大對外開放，同時繼續(xù)大幅削減負面清單,、進一步降低進口關稅,、消除各種非關稅壁壘。再考慮到中國龐大且快速增長的消費市場,、境內(nèi)外的利差可觀,，未來幾年應會有更多外商直接投資和境外證券投資流入，而近期后者（股票及債券）的外資流入規(guī)模已大幅增加,。

　　基建設施進一步完善，消費力不斷增強,。在構建“國內(nèi)大循環(huán)為主體”的政策方針下,，新型城鎮(zhèn)化的進一步推進也有望催生出新的投資機遇，特別是都市圈和城市群的發(fā)展,、以及落戶政策的進一步放松,。對于前者，政府可能會進一步完善基礎設施建設,，尤其是交通運輸,、市政設施和欠發(fā)達地區(qū)的基礎設施建設等，不過基建投資增速可能會比之前十年慢得多,。對于后者,，戶籍改革和推進“以人為本”的新型城鎮(zhèn)化意味著公共服務和公共設施領域投資進一步增加，同時城鎮(zhèn)居民消費可能會繼續(xù)擴張,。隨著中產(chǎn)階級的壯大,，未來5年中國可能仍將是全球消費增長的主要引擎，2025年中國的消費規(guī)模有望達到12萬億美元,，比2020年擴大近4萬億美元,。同時，國內(nèi)消費升級的趨勢也有望延續(xù)，消費者更加青睞優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務,，增加健康相關,、體驗和自我提升等方面的消費開支，線上消費可能會繼續(xù)增加,。

　　科技和創(chuàng)新是重中之重,。在“十四五”規(guī)劃中，我們預計研發(fā)投入占GDP比重的目標可能從2020年的2.5%（3500-4000億美元）提高到2025年的3%左右（6000-6500億美元）,，并進一步加大教育和職業(yè)培訓的支持力度,。鑒于脫鉤壓力上升和科技領域受限增多，中國可能大幅增加在基礎研究,、前沿科技領域研究和存在瓶頸的技術攻堅方面的投入（例如芯片和半導體,、軟件、精密機械,、精細化工,、先進機器人技術、新材料,、航空航天技術等）,，并增強知識產(chǎn)權保護，為科研人員提供更多激勵措施等,。此外,，中國人才儲備可觀，例如每年有約800萬大學畢業(yè)生,，其中科學,、技術、工程,、數(shù)學專業(yè)（STEM）的畢業(yè)生超過400萬,；國內(nèi)市場規(guī)模龐大，監(jiān)管環(huán)境有望放松,，這都應有助于推動技術的不斷進步,、加快研發(fā)成果的大規(guī)模應用和快速迭代升級。

　　中國將繼續(xù)鞏固在數(shù)字化發(fā)展上的領先地位,。我們預計政府在新的五年規(guī)劃中會進一步推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型和相關應用普及,。新冠肺炎疫情也加速了國內(nèi)的數(shù)字化進程。我們預計中國線上消費的滲透率將從2019年的21%和今年前8個月的25%的高水平上進一步提升,，同時包括遠程辦公,、在線教育、在線醫(yī)療和金融服務在內(nèi)的線上服務類消費也有望快速增長,。我們預計政府會通過加大對包括數(shù)據(jù)中心,、5G網(wǎng)絡,、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）在內(nèi)的“新基建”投資,，來推動國內(nèi)企業(yè)的業(yè)務模式更多向數(shù)字化轉(zhuǎn)型（例如智慧零售和智能制造）,。盡管目前官方定義的“新基建”的年度投資總額仍然較低（約為1萬億元，相當于整體基建投資總額的5%）,，但我們預計在“十四五”規(guī)劃中相關新基建領域的投資增速將明顯快于傳統(tǒng)基建領域,。

　　環(huán)境保護和綠色經(jīng)濟將保持穩(wěn)健增長勢頭。中國應能順利實現(xiàn)“十三五”規(guī)劃中制定的大部分節(jié)能環(huán)保目標,。鑒于中國長期致力于發(fā)展綠色經(jīng)濟,，我們預計新的五年規(guī)劃中政府將進一步節(jié)能環(huán)保和污染排放標準等目標，如到2025年非化石能源占一次能源消費比重達到18%（2019年為15.3%,，2020年的目標為15%,、進一步降低單位GDP能耗以及二氧化碳和二氧化硫排放、提高空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比率等,。對相關設備,、服務和投資的需求可能繼續(xù)快速增長。2016-2019年,，中國環(huán)保領域固定資產(chǎn)投資年均增長率達36%,，遠高于其他領域。我們預計2025年環(huán)保領域年度投資規(guī)模將較2019年翻番,，達到1.5萬億元以上,。

　　防風險對增強經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性和韌性依然十分重要。與此前的五年規(guī)劃類似,，中國可能不會在“十四五”規(guī)劃中明確提出防范經(jīng)濟和金融風險的目標,。不過，我們認為政府可能會在五年規(guī)劃的制定過程中將防風險作為重要的考量因素,。具體而言，去杠桿,、抑制房地產(chǎn)泡沫和維護社會穩(wěn)定可能是風險防控的重點,。

　　去杠桿：我們估算今年信貸增速反彈和名義GDP增速下滑可能推動非金融部門債務占GDP的比重大幅上升25個百分點至近300%，不過2021年宏觀杠桿率有望企穩(wěn),。我們認為由于中國經(jīng)濟的一些特性和有利因素,，短期內(nèi)中國并不會面臨系統(tǒng)性的債務風險；然而中國的宏觀杠桿率的確已明顯高于大多數(shù)經(jīng)濟體,，尤其是企業(yè)債務和隱性地方政府債務,。我們認為政府可能會在2021年之后再出臺相關政策降低整體杠桿率增速，并推動重點領域去杠桿,，特別是高杠桿企業(yè),、地方政府融資平臺和部分房地產(chǎn)開發(fā)商,。

　　抑制房地產(chǎn)泡沫：國內(nèi)新冠肺炎疫情得到控制之后，房地產(chǎn)活動已大幅反彈,，房價也持續(xù)上漲,。中國吸取了以往房地產(chǎn)刺激的經(jīng)驗教訓，近期已開始邊際收緊房地產(chǎn)政策,。不過,，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對整體經(jīng)濟的重要性，中國也無法承受房地產(chǎn)活動大幅收縮,。因此,，我們預計未來幾年房地產(chǎn)政策會繼續(xù)“因城施策”，同時政策靈活性也會更高,、以避免市場出現(xiàn)明顯過熱或急劇降溫的情況,；而隨著房地產(chǎn)市場供需基本面趨于負面，房地產(chǎn)活動可能會逐步走弱,。

　　社會穩(wěn)定：未來幾年老齡化趨勢可能加速,，老齡人口（65歲以上）的比例可能會從2020年的12%大幅升至2025年的14%、2030年進一步升至17%,，而2010-15年老齡人口占比僅為8-9%,。中國在養(yǎng)老和社保方面的支出負擔可能會大幅增加，這需要政府進一步推進養(yǎng)老體系改革,，包括劃轉(zhuǎn)更多國有資本充實社�,；�金。此��,，區(qū)域之間和城鄉(xiāng)之間的收入不平等也不利于社會穩(wěn)定和諧,，因此政府可能會繼續(xù)完善社會保障體系并增加財政轉(zhuǎn)移支付，以防止貧富差距問題大幅惡化,。

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