自拋出關(guān)聯(lián)并購計劃以來，康緣藥業(yè)便成為市場關(guān)注焦點,。11月7日，該公司宣布擬以2.7億元收購控股股東旗下的江蘇中新醫(yī)藥有限公司（下稱“中新醫(yī)藥”）股權(quán),，中新醫(yī)藥手握4個創(chuàng)新藥物項目,，其中包括兩條熱門GLP-1藥物管線。不過,，中新醫(yī)藥不僅凈資產(chǎn)為負值,、持續(xù)虧損，且還背負著較高的債務,，此外據(jù)估算其四條核心管線擬投入臨床資金仍需3.95億元,，在此情況下，中新醫(yī)藥本次交易卻存在較高溢價,，評估增值率達175.87%,。

　　康緣藥業(yè)前腳剛拋出收購方案，上交所隨即就向其發(fā)出監(jiān)管工作函,。日前,，康緣藥業(yè)針對關(guān)注函中所涉及的本次交易必要性,、標的資產(chǎn)研發(fā)風險、標的資產(chǎn)估值合理性等問題進行了逐一回復,。值得一提的是,，在監(jiān)管的關(guān)注下，康緣藥業(yè)也迅速對交易方案中的支付期限,、債務償還等方面進行了調(diào)整,。

　　兩方面調(diào)整收購方案

　　根據(jù)康緣藥業(yè)11月7日發(fā)布的《關(guān)于收購江蘇中新醫(yī)藥有限公司100%股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》（下稱“原收購方案”），為進一步豐富公司生物藥研發(fā)管線,，公司擬以自有資金2.7億元收購控股股東江蘇康緣集團有限責任公司（下稱“康緣集團”）控股子公司中新醫(yī)藥100%股權(quán),，其中康緣集團、南京康竹企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南京康竹”）分別持有70%,、30%股權(quán),。

　　針對支付期限，原收購方案約定,，康緣集團持有的中新醫(yī)藥70%股權(quán),，對應轉(zhuǎn)讓價款1.89億元，康緣藥業(yè)將在交易完成后將總價款的60%支付給康緣集團,，剩余40%將于中新醫(yī)藥對應管線藥品取得上市許可后分期支付,；而南京康竹持有的30%中新醫(yī)藥股權(quán)，對應轉(zhuǎn)讓價款0.81億元,，約定于滿足交割先決條件或被受讓方書面豁免后10個工作日內(nèi)一次性支付,。

　　經(jīng)過調(diào)整，南京康竹部分轉(zhuǎn)讓款的支付也參照康緣集團的模式,，即與標的公司未來產(chǎn)品上市情況掛鉤,。具體而言，康緣藥業(yè)將在交易完成后將總價款的60%（約0.49億元）支付給南京康竹,，南京康竹取得轉(zhuǎn)讓價款并扣除應繳納稅費后的剩余部分全部用于二級市場擇機增持康緣藥業(yè)股份,，該股份在中新醫(yī)藥對應管線藥品取得上市許可后方能分期解除限售；剩余40%（約0.32億元）將于中新醫(yī)藥對應管線藥品取得上市許可后分期支付,。

　　除了對支付期限進行相應調(diào)整外,，康緣藥業(yè)還對收購方案中爭議較大的債務償還進行了調(diào)整。根據(jù)原收購方案,，截至2024年9月30日,，中新醫(yī)藥存在對康緣集團的借款（下稱“歷史債務”），本金,、利息合計4.79億元,。各方一致同意，自2024年10月1日起，歷史債務及自2024年10月1日起產(chǎn)生的借款利率調(diào)整為同期中國人民銀行貸款基準利率,，累計本息仍由標的公司繼續(xù)承擔償還義務,。

　　經(jīng)過調(diào)整，康緣集團就中新醫(yī)藥的管線上市進行對賭,，與上市公司共同承擔標的公司未來的研發(fā)風險,。經(jīng)康緣藥業(yè)與康緣集團協(xié)商，計劃在本次交易完成后采用如下債務償還方案：中新醫(yī)藥首先償還對康緣集團的利息余額（0.89億元）,，剩余本金余額（3.89億元）將于中新醫(yī)藥對應管線藥品取得上市許可后分期支付,，但需按年償還利息。

　　同時交易雙方還約定,，若任一管線研發(fā)失敗,，本次交易對賭條款中該條管線所占權(quán)重比例對應的債務款項本金部分，標的公司無需償還,。若任一管線藥品獲批上市后,，按五年累計銷售收入的超過預期銷售收入的部分，康緣集團應享受該部分的10%,。若出售任一管線全部權(quán)益所得金額，超過本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格*該條管線對應的權(quán)重比例及其他一切中新醫(yī)藥,、上市公司對該管線的研發(fā)資金投入的部分為超額收益,，康緣集團應取得該超額收益部分的50%。

　　標的公司研發(fā)風險受關(guān)注

　　康緣藥業(yè)為何如此青睞中新醫(yī)藥,？公開資料顯示,，中新醫(yī)藥成立于2011年3月，主營業(yè)務為生物創(chuàng)新藥的研發(fā),，是一家致力于重組人細胞因子,、融合蛋白以及抗體生物藥新藥研發(fā)的公司。

　　產(chǎn)品管線方面,，中新醫(yī)藥已獲取4個創(chuàng)新藥的6個臨床批件,，均進入臨床階段，其中,，（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液研發(fā)進度相對靠前,，于2018年11月28日獲得新藥臨床試驗批件，已完成I期臨床試驗,，現(xiàn)正在開展外傷,、青光眼導致的視神經(jīng)損傷的II期臨床研究；（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子滴眼液目前正在開展I期臨床研究,。

　　值得一提的是,，中新醫(yī)藥在研項目中還包括兩條GLP-1藥物管線。其中（GGGF1）三靶點長效減重（降糖）融合蛋白于2023年11月7日獲得2型糖尿病、超重或肥胖2個新藥臨床試驗批件,，目前I期臨床研究已完成全部劑量組給藥,；（GGF7）雙靶點長效降糖（減重）融合蛋白于2023年12月18日獲得2型糖尿病、超重或肥胖2個新藥臨床試驗批件,，目前正在開展I期臨床研究,。

　　由此看來，盡管中新醫(yī)藥手握4個創(chuàng)新藥物項目,，但其中3個均處于臨床I期研究階段,，僅1個處于臨床Ⅱ期，未來上市存在較大不確定性,。而在監(jiān)管工作函中,，上交所亦對其研發(fā)風險重點關(guān)注，譬如,，針對兩條GLP-1藥物管線,，上交所就要求康緣藥業(yè)說明“標的資產(chǎn)研發(fā)進度是否明顯落后于同行業(yè)，并結(jié)合未來市場競爭和政策風險等,，進一步說明相關(guān)產(chǎn)品未來市場空間是否受到擠壓,，產(chǎn)品上市及商業(yè)化是否均存在重大不確定性”等問題。

　　對此,，康緣藥業(yè)主要回復稱,，標的公司相關(guān)產(chǎn)品管線具有廣闊的市場空間，（GGGF1）三靶點項目目前可比在研管線相對較少,，（GGF7）雙靶點項目雖然可比在研管線較多且已有已上市產(chǎn)品,，但標的公司的該產(chǎn)品系全球唯一獲批的哺乳動物細胞重組表達的生物制品，安全性和臨床效果已得到了初步的驗證,。未來上市公司將借助自身的商業(yè)化推廣能力和新藥推廣經(jīng)驗,，幫助標的公司產(chǎn)品進行有效的市場拓展，搶占市場份額,。因此標的公司產(chǎn)品上市及商業(yè)化不存在重大不確定性,。

　　值得一提的是，康緣藥業(yè)亦在回復公告中提示相關(guān)產(chǎn)品風險,，其表示：中新醫(yī)藥的（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子滴眼液,、（GGF7）雙靶點長效減重/降糖融合蛋白均系較為熱門的靶點，存在與同類在研生物藥產(chǎn)品相比研發(fā)進度和未來商業(yè)化不及預期的風險,；中新醫(yī)藥的（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液,、（GGGF1）三靶點長效減重（降糖）融合蛋白均為較為創(chuàng)新的研發(fā)領(lǐng)域，在研競品較少,，又無同類產(chǎn)品獲批上市,，因此對藥品注冊的技術(shù)、管理等方面還存在著一些不確定因素，而造成未來能否成功獲批上市存在一定風險,。

　　四條管線臨床投入需3.95億元

　　除了標的公司產(chǎn)品的研發(fā)進度與市場空間令人關(guān)注外,，康緣藥業(yè)未來還需大量的資金投入其產(chǎn)品研發(fā)。

　　根據(jù)康緣藥業(yè)披露,，中新醫(yī)藥獲得的康緣集團股權(quán)投資,、借款本金共計4.56億元，主要用于研發(fā)投入,、固定資產(chǎn)購建及日常運營,。截至2024年9月30日，（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液累計研發(fā)投入為0.73億元,，（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子滴眼液累計研發(fā)投入為0.15億元,，（GGF7）雙靶點長效降糖減重融合蛋白累計研發(fā)投入為0.52億元，（GGGF1）三靶點長效減重降糖融合蛋白累計研發(fā)投入為0.62億元,，四條核心管線累計投入金額達2.01億元,。

　　與此同時，根據(jù)康緣藥業(yè)測算,，預計中新醫(yī)藥四條核心管線擬投入臨床資金仍需3.95億元,，其中（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液、（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子滴眼液,、（GGF7）雙靶點長效降糖減重融合蛋白及（GGGF1）三靶點長效減重降糖融合蛋白預計后續(xù)臨床資金投入分別為1.45億元,、0.25億元、1.10億元,、1.15億元。

　　前述情況也引發(fā)了監(jiān)管的重視,，在監(jiān)管工作函中,，上交所要求康緣藥業(yè)“結(jié)合康緣集團前期投資目的和本次退出原因，補充說明公司未來對中新醫(yī)藥的研發(fā)支出,、資本性支出,、債務償還等進行持續(xù)大額投入是否合理、審慎,，是否存在向控股股東進行利益輸送的情況,。”

　　對此,，康緣藥業(yè)主要表示,，康緣集團融資渠道單一且融資成本高，無法向標的公司提供穩(wěn)定的研發(fā)資金支持,，不利于標的公司藥物研發(fā)的推進,。本次交易為上市公司增加了新的創(chuàng)新藥研發(fā)平臺，對公司完善產(chǎn)品布局有著重要戰(zhàn)略意義。創(chuàng)新藥行業(yè)具有高投入,、高技術(shù)壁壘,、高風險的特性，對生產(chǎn)制備技術(shù)水平和研發(fā)創(chuàng)新有較高要求,，因此新藥研發(fā)通常需要投入大量的資金,、人才，并經(jīng)過較長研發(fā)周期才有機會成功研發(fā)一款藥物,。標的公司作為一家堅持研發(fā)驅(qū)動的創(chuàng)新型制藥企業(yè),，對資金投入要求較高屬于創(chuàng)新藥行業(yè)正常的業(yè)務模式，符合行業(yè)慣例,。

　　此外,，康緣藥業(yè)還稱本次交易不存在向控股股東進行利益輸送的情況并表示，本次交易,，上市公司聘請了專業(yè)評估機構(gòu)按照有關(guān)規(guī)定對標的公司展開評估工作,，確保交易標的的定價公允、公平,、合理,；本次交易設(shè)置了業(yè)績補償承諾，充分保護上市公司和中小股東利益,；本次交易履行了必要的審議程序,；本次交易符合上市公司及全體股東利益，不存在為控股股東進行利益輸送的情形,。