長城汽車利潤背后的財技與隱憂。

數(shù)據(jù)分析｜中央財經大學 徐卓然 李約燃（王彥超教授研究團隊）

文｜《中國企業(yè)家》記者 任婭斐

在車企掌門人中,，長城汽車董事長魏建軍的出鏡頻率或許是最高的,。

7月8日上午，長城汽車發(fā)布了35周年短片《年方35》,，魏建軍站在舞臺中央深情演講,，“35歲開場而已，加油充電干就完了,?！?/p>

在此之前的7月2日，魏建軍入駐B站,，自稱是一名“60后萌新UP主”,。一本正經的“老魏”，認真作答了6個B站入學考試題,，正確率達50%,。

魏建軍是技術出身，過去數(shù)十年頗為低調,。但自去年開始,，魏建軍轉變風格，頻繁觸網——開設個人賬號,，參與直播,，入駐抖音、小紅書，與雷軍連麥,、互動……用他自己的話講,，要“做高質量的網紅”。

在汽車行業(yè)白熱化競爭態(tài)勢下,，魏建軍對銷量也有自己的理解,。

“長城不害怕銷量下滑，銷量前十名的車企大部分都虧錢了,，”“寧可市占率少一點，也不去追求沒有意義的銷量,?！痹谌ツ昊貞N量問題時，魏建軍說,。

從2016年到2023年,，長城汽車銷量在100萬～130萬輛內起伏，更多品牌,、新車并沒有帶來更高銷量,。當銷量增長空間有限時，魏建軍選擇犧牲部分銷量,、保住利潤,。

但在今年第一季度，長城汽車業(yè)績出現(xiàn)了一些不太好的苗頭,。

2025年第一季度,，長城汽車總營收為400億元，同比下降6.63%,；歸母凈利潤為17.51億元,，同比下滑45.6%；扣非歸母凈利潤為14.69億元,，同比下滑27.12%,；毛利率為17.84%，同比下降1.53%,。

長城汽車在財報中坦言,，利潤下滑源于兩大因素：一是正處于產品換代升級周期，主力車型銷量承壓,；二是直營體系建設投入增加導致成本攀升,。

長城汽車能否保住利潤，延續(xù)以往的“賺錢術”,？在汽車行業(yè)紅海競爭格局下,，魏建軍在資金管控方面如何布局，保證長城汽車這艘巨輪行穩(wěn)致遠？我們分析了長城汽車2020年～2024年的財報,，試圖尋找以上問題的答案,。

長城汽車“賺錢術”

1.銷量徘徊不前，盈利表現(xiàn)尚可

長城汽車銷量已在100萬輛徘徊9年時間,。2016年,，長城汽車銷量實現(xiàn)107萬輛，首次突破100萬輛大關,，2021年銷量為歷年最高,，實現(xiàn)128萬輛，2024年銷量又回落至123.45萬輛,。今年一季度,，長城汽車累計銷量25.68萬輛，同比下滑6.73%,。

但近五年,，長城汽車凈利潤、銷售毛利率和銷售凈利率均呈上升趨勢,，盈利能力表現(xiàn)較好,。2024年，長城汽車歸母凈利潤實現(xiàn)126.92億元,，遜于比亞迪,，優(yōu)于上汽和長安。此外,，銷售毛利率和銷售凈利率均維持在行業(yè)均值以上,，分別實現(xiàn)19.51%和6.28%。

2.盈利表現(xiàn)好的幾個原因

（1）產品結構優(yōu)化,，毛利率提升明顯

2020年～2024年,，長城汽車在單車收入上提升明顯，主要是因為坦克,、魏,、皮卡等高毛利產品的銷量占比進一步提升，帶動了利潤大幅增長,。2024年,，長城汽車毛利潤實現(xiàn)394.5億元，較2020年翻了一番,。

長城汽車子品牌中,，坦克品牌在售車型價格在20萬元以上，2024年銷量實現(xiàn)23.2萬輛,，同比增長43%,，占到總銷量的18.8%,；平均售價在25萬元以上的魏牌，全年累計銷量5.55萬輛,，同比增長56.6%,。

得益于銷量結構的改善，2024年,，長城汽車單車平均售價為16.38萬元,，同比提升2.24萬元，創(chuàng)下歷史新高,，較2020年增長7.12萬元,；2024年，單車利潤實現(xiàn)0.82萬元,，同比提升0.31萬元,。

但需要注意的是，長城汽車目前仍重度依賴SUV,，銷量受SUV車型波動影響較大，皮卡近幾年也呈現(xiàn)下滑趨勢,。2024年,，SUV占總銷量的比例高達80%，皮卡銷量占比僅為14%,。

今年一季度,，長城汽車銷量出現(xiàn)下滑，原因就是細分品牌中,，僅魏牌和皮卡品牌實現(xiàn)同比增長,，魏牌同比增長38.69%，但僅有藍山一款走量車型,，導致其提振銷量能力有限,；皮卡品牌同比增長14.97%。哈弗品牌同比下滑了8.42%,；坦克品牌同比下滑14.63%,。

（2）海外銷量增長顯著，貢獻四成利潤

2021年開始,，長城汽車出口量顯著增加,，2023年出口銷量占比達到25.5%，毛利率達到26%,，2024年出口量達到45.4萬輛,，占比接近四成。從單車售價來看,，2024年,，長城汽車國內、國外單車售價分別為15.3萬元、17.7萬元,，海外單車售價也較高,。

海外銷量規(guī)模的快速擴張，直接推動長城汽車海外營收2024年實現(xiàn)802.59億元,，同比增長51.11%,，占總營收比重提升至39.69%，成為營收增長的核心驅動力之一,。但受關稅,、運輸及運營費用等影響，2024年長城汽車海外營業(yè)成本同比增長65.91%,，導致毛利率下滑至18.8%,。

目前，俄羅斯是長城汽車最賺錢的海外市場,，且長城汽車在俄羅斯建有工廠,，2024年產能為13.25萬輛，產能利用率高達165.61%,。年報顯示,，長城汽車在俄羅斯設立的子公司“俄羅斯哈弗汽車制造有限責任公司”2024年的凈利潤達13.4億元，是唯二對長城汽車凈利潤影響超過10%的子公司,。另一家子公司是“諾博汽車系統(tǒng)有限公司”,，2024年凈利潤為17.3億元。

（3）費用管控與成本優(yōu)化釋放利潤空間

2024年,，長城汽車銷售費用率（銷售費用/營業(yè)收入×100%）降至3.87%,，管理費用率（管理費用/營業(yè)收入×100%）降至2.35%，合計節(jié)省費用約5.6億元,，直接轉化為利潤,。營業(yè)成本同比增長14.79%，低于營業(yè)收入增速,，毛利率同比提升1.36個百分點至19.51%,，成本管控能力較強。

此外,，2024年長城汽車利潤暴增,，還有一筆來自“其他收益”的收入。2024年,，長城汽車“其他收益”較上年提高21.81億元,，增幅高達144%，為歷年最高,，占歸母凈利潤的38.47%,?！捌渌找妗敝校a助達到22億元,，同比增長85%,，進項稅額加計抵減增加近5倍。政府補助中汽車報廢補貼達到17.5億元,，同比增長144%,。

利潤增長背后的隱憂

1.研發(fā)投入不高，研發(fā)投入資本化率超過50%

相比于比亞迪,、上汽等車企,，長城汽車研發(fā)投入并不高，2022年研發(fā)投入為121.81億元,，為近年來最高,。2023年～2024年，長城汽車減少研發(fā)投入,，2024年僅為104億元,。

2018年，長城汽車開始進行研發(fā)投入資本化,，并保持較高比例,。2019年，研發(fā)投入資本化率為48.85%,，為歷年占比最低,，最高為2021年,，研發(fā)投入資本化率高達63.95%,。2022年，長城汽車資本化研發(fā)投入規(guī)模高達76.17億元,，2023年～2024年,，長城汽車研發(fā)投入總額和資本化比重下降，2024年資本化研發(fā)投入降至51.80億元,。

將研發(fā)投入資本化有三個好處：

一是優(yōu)化利潤,。研發(fā)投入全部計入研發(fā)費用，當期就要扣除,，將研發(fā)投入資本化,，分攤至未來多個會計期間，可減少當期研發(fā)費用,，提升利潤表現(xiàn),。

二是優(yōu)化資產。研發(fā)投入資本化,，可將支出計入“無形資產”,，增加資產規(guī)模,。長城汽車近幾年對新能源等領域進行研發(fā)投入，當研發(fā)項目集中落地時,，資本化可避免費用突然激增對利潤的沖擊,。

三是節(jié)稅。長城汽車年報中披露的稅收減免政策顯示,，如果企業(yè)的研發(fā)費用形成了無形資產,，從2023年1月1日起，將按照無形資產成本的200%在稅前攤銷,，這顯著增加了應納稅所得額的扣除金額,，從而有效降低企業(yè)稅負，優(yōu)化現(xiàn)金流狀況,。

也就是說,，較高的資本化研發(fā)投入，一定程度上調節(jié)了長城汽車的利潤表現(xiàn),。以2022年為例,，長城汽車所得稅前的利潤總額為88.07億元，如果當期資本化研發(fā)投入的76.17億元全部轉為費用,，長城汽車利潤總額將減少至約12億元,。

2.研發(fā)待攤費用值得關注

資本化研發(fā)投入成為“無形資產”后，雖不扣除當期利潤,，但仍需在使用壽命內進行攤銷,。長城汽車的攤銷年限是2～10年，年攤銷率為10%～50%,。

財報顯示,，長城汽車將資本化研發(fā)投入，幾乎全部轉化為“無形資產”項目中的“非專利技術”上,，少部分轉化為“軟件及其他”中,。這可從研發(fā)費用與費用化研發(fā)投入的差額與非專利技術攤銷金額的曲線重合度中推測得出。

2019年開始,，長城汽車資本化研發(fā)投入開始進行攤銷,，攤銷比例逐年上升。2019年,，非專利技術攤銷費用為5.47億元,，占研發(fā)費用的比重僅為18.83%，到2024年,，非專利技術攤銷費用已經增長至40.32億元,，占比達到43.43%。

長城汽車在2024年財報中提到,，2024年末通過內部研發(fā)形成的無形資產占無形資產余額的比例為61.72%,。2024年末,，長城汽車無形資產余額為123.45億元，據(jù)此推算,，2024年長城汽車內部研發(fā)形成的無形資產余額為76.19億元,，未來每期將進行攤銷。此外,，截至2024年12月31日,，長城汽車符合資本化條件的研發(fā)項目開發(fā)支出余額還有123.37億元，未來將被攤銷或費用化,。這兩方面在未來會對長城汽車的利潤造成一定壓力,。

高資本化率的另一個隱患是，企業(yè)面臨著資產減值的風險：若資本化的研發(fā)項目失敗,，相關資產需計提減值,，將直接影響未來利潤。例如,，若某資本化項目投入10億元后因技術過時終止,，需一次性減值10億元，可能導致當年利潤驟降,。

魏建軍的財技：強管控,、由攻轉守

1.利息保障倍數(shù)下滑，有較大付息壓力

近三年,，長城汽車在努力控制有息負債率,。2022年，長城汽車有息負債率達到25.6%,，2024年下降至15.82%,。

同時，長城汽車利息費用呈現(xiàn)逐年上升趨勢,，利息保障倍數(shù)逐年下滑,，2023年利息保障倍數(shù)（注：利息保障倍數(shù)=息稅前利潤/利息費用,，是衡量企業(yè)支付負債利息能力的關鍵指標,。倍數(shù)越高，企業(yè)償還利息的能力就越強）僅為9.26,?？梢钥闯觯L城汽車近年來采用杠桿經營,，有較強的付息壓力,。

2024年，長城汽車開始采取去杠桿策略,，控制有息負債水平,，優(yōu)化資本結構,。

2024年，長城汽車利息費用下降了6.4億元,，利息保障倍數(shù)升至17.19,，有息負債率則下降至15.82%。

2.應付票據(jù)及應付賬款周轉天數(shù)超過160天

2022年～2024年,，長城汽車應付票據(jù)及應付賬款金額逐年上升,，且在總負債中的占比一直處于高位，2024年占比達到57.36%,，這意味著長城汽車非常依賴供應鏈融資來支持自身經營,。

此外，2020年～2024年,，長城汽車應付票據(jù)及應付賬款周轉天數(shù),，始終高于160天，2022年周轉天數(shù)一度超過200天,。2023年以來,，長城汽車采取更穩(wěn)健的財務策略，試圖降低應付票據(jù)及應付賬款周轉天數(shù),，但2024年周轉天數(shù)仍保持在約164天,。

一方面，超長的應付賬期策略意味著長城汽車過于占用供應商賬期,，將資金壓力向上游轉移,，有將經營風險和財務風險轉嫁給供應商的可能性。而過度拖長賬期,，可能會引發(fā)供應商減產,、斷供，進而反噬長城汽車的生產經營,。

但另一方面,，近五年長城汽車應付票據(jù)及應付賬款周轉天數(shù)均超160天，也說明其對產業(yè)鏈上游有較強的資金管控能力與議價能力,，在營運中占據(jù)優(yōu)勢,。高毛利率車型占比提升，也能體現(xiàn)長城汽車的強議價能力,。

從應付賬款賬齡結構來看,，長城汽車98%以上的應付賬款賬齡都在一年以內，僅僅是合理利用商業(yè)信用延長付款周期,，而極少長期拖欠供應商款項,，表明企業(yè)仍能與供應商保持穩(wěn)定健康的關系,，仍屬于風險可控范圍。

2025年6月1日起施行的《保障中小企業(yè)款項支付條例》,，要求大型企業(yè)付款周期不得超過60天,，禁止強制接受商業(yè)匯票等非現(xiàn)金支付,。這意味著,，長城汽車需將應付票據(jù)及應付賬款周轉天數(shù)從164天降至60天,。

以2024年為例,，長城汽車應提前支付約504億元資金［應付票據(jù)及應付賬款×（164-60）/164］,，而截至2024年末,，長城汽車現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅有272億元，短期現(xiàn)金流承壓顯著,。若通過新增貸款填補提前付款缺口，可能進一步推升融資成本和利息支出,，增加經營和業(yè)績壓力,。

但長期來講,，政策實施將提升全產業(yè)鏈穩(wěn)定性,，降低斷鏈風險,，共同構建健康的行業(yè)生態(tài),，從而提升長城汽車的經營環(huán)境,。

3.應收管理出色

2020年～2025年,，長城汽車應收票據(jù)及應收賬款和周轉天數(shù)都呈現(xiàn)先升后降的趨勢,，且在行業(yè)中處于較低水平,。2024年，長城汽車應收票據(jù)及應收賬款周轉天數(shù)僅為17.61天,。

這表明長城汽車在應收管理方面表現(xiàn)較為出色，對于產業(yè)鏈下游有較好的議價能力和控制力,，能夠快速從產業(yè)鏈下游回收資金,，提高資金利用效率,。

應收賬款賬齡方面，長城汽車表現(xiàn)較為出色。這表明長城汽車能夠有效控制長期應收賬款風險,，持續(xù)提升了應收賬款管理水平,。

原因有兩個：一是長城汽車沒有為了擴張市場而盲目放寬信用政策，將應收賬款壞賬風險保持在較低水平,；二是長城汽車在2024年不斷開拓直營渠道,，直營銷量占比提升，不僅有利于控制應收賬款金額,，也避免了經銷商管理混亂的局面,。

去年4月，長城汽車發(fā)布旗下直營服務品牌“長城智選”,，5月1日首批直營店正式開業(yè)。今年5月,，魏牌CEO馮復之透露，長城智選在全國建成超過430家門店,，覆蓋超110個城市。今年,，門店數(shù)量計劃擴展至600家,，覆蓋城市超200個。

從數(shù)據(jù)看,，魏牌銷量明顯提升,。1～6月,，魏牌銷量達到3.4萬輛,，同比增長73.6%，是長城旗下增速最快的品牌,。

4.存貨余額有所改善

2020年～2022年,，因戰(zhàn)略擴張和庫存積壓,，長城汽車存貨余額和存貨周轉天數(shù)整體呈上升趨勢,。2022年末,，長城汽車存貨余額為223.7億元,，占到汽車業(yè)務收入的18%。

2023年～2024年,，長城汽車開始控制存貨水平,，存貨余額和存貨周轉天數(shù)均有所改善,。2024年末,，長城汽車存貨余額占汽車業(yè)務收入下降至14.5%,，但仍處于較高水平,，未來仍需進一步控制存貨風險,，避免過度擴張而加劇庫存積壓,。

（本文所有分析均基于公開信息,，不構成任何投資建議）